經(jīng)歷了2020年的銅價(jià)持續(xù)上漲，2021年的銅價(jià)備受關(guān)注，目前市場(chǎng)人士對(duì)于2021年銅冶煉核心關(guān)注點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一是疫情后周期，原料供需改善的環(huán)境下，冶煉廠存量產(chǎn)能利用率的變化；二是2021年新增產(chǎn)能投產(chǎn)與爬產(chǎn)的時(shí)間。此外，全球各國(guó)對(duì)于碳排放更加重視。

　　國(guó)內(nèi)冶煉廠盈利窗口打開

　　2021年，根據(jù)新增投產(chǎn)銅冶煉產(chǎn)能時(shí)間初步估算，預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)13萬~15萬噸，考慮部分項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度偏緩，中性預(yù)估產(chǎn)量增長(zhǎng)可能為10萬噸左右。赤峰金劍項(xiàng)目2020年10月份新增20萬噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2021年爬產(chǎn)帶來15萬噸增量?？傮w上看，2021年，國(guó)內(nèi)新增及爬產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)25萬噸左右。

　　受銅礦階段性短缺影響，國(guó)內(nèi)銅精礦加工費(fèi)降至歷史低位，長(zhǎng)協(xié)價(jià)TC為62美元/噸，國(guó)內(nèi)冶煉廠加工費(fèi)利潤(rùn)收縮較為明顯，邊際產(chǎn)能釋放受阻。近期，中國(guó)銅業(yè)、銅陵有色、江西銅業(yè)、金川集團(tuán)與自由港公司(Freeport)商定了2021年TC長(zhǎng)協(xié)為59.5美元/噸，較2020年的長(zhǎng)協(xié)價(jià)繼續(xù)下調(diào)，一方面考慮了2021年上半年受疫情影響的礦山恢復(fù)的進(jìn)度，另一方面也參考了2020年現(xiàn)貨TC的運(yùn)行區(qū)間。基于2021年國(guó)內(nèi)銅精礦供需平衡預(yù)估，銅TC現(xiàn)貨價(jià)格在2021年將逐步抬升，預(yù)計(jì)2021年上半年TC將提高至55美元/噸以上，長(zhǎng)協(xié)價(jià)2021年為59.5美元/噸。整體上看，冶煉廠由加工費(fèi)上漲帶來的盈利將有所改善，但目前來看空間依然不大。

　　2020年上半年，受疫情影響，國(guó)內(nèi)硫酸供需矛盾急劇惡化，部分冶煉廠甚至出現(xiàn)脹庫(kù)，被動(dòng)降低生產(chǎn)負(fù)荷，但疫情影響減弱之后，冶煉廠對(duì)外硫酸處理得到明顯改善，硫酸對(duì)生產(chǎn)的約束減弱。國(guó)內(nèi)硫酸供需過剩的格局難以化解，在于需求處于瓶頸，而供給持續(xù)增加。但目前到了疫情后周期階段，終端需求將逐步恢復(fù)，且海外生產(chǎn)受疫情影響，部分需求轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，更是對(duì)助推了終端需求，化纖、鈦白粉等行業(yè)體現(xiàn)更為明顯，這為硫酸價(jià)格企穩(wěn)回升創(chuàng)造了條件。硫酸下游需求的恢復(fù)周期，筆者認(rèn)為，至少可以持續(xù)到2021年上半年。由于環(huán)保等因素影響，供給的潛在干擾不小，對(duì)于冶煉制酸而言，硫磺價(jià)格的上漲，為冶煉酸替代硫磺酸又創(chuàng)造了契機(jī)，因此，2021年上半年，部分地區(qū)硫酸價(jià)格將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。受海外需求恢復(fù)影響，硫酸出口價(jià)格預(yù)計(jì)也將有所反彈，這將為冶煉廠盈利改善創(chuàng)造更好的條件。

　　綜上所述，銅冶煉廠盈利改善窗口期儼然已經(jīng)開啟，保守預(yù)計(jì)，2021年，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)40萬噸，其中，新增及爬產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)25萬噸，存量產(chǎn)能利用率提升預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)15萬噸，包括檢修強(qiáng)度減弱，以及部分邊際產(chǎn)能恢復(fù)。中期而言，本輪國(guó)內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張(2018~2022)可能已接近尾聲，資源瓶頸、利潤(rùn)約束、環(huán)保限制等接下來對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)生更強(qiáng)的阻力，部分立項(xiàng)而尚未建設(shè)的項(xiàng)目最終可能會(huì)被放棄，2023年及之后國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能逐步進(jìn)入平臺(tái)期。

　　海外新增冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)有限

　　大周期而言，海外冶煉廠正從2019年的頹勢(shì)中走出，疫情的突然出現(xiàn)，僅僅延緩了產(chǎn)出修復(fù)的節(jié)奏。從企業(yè)角度，從跟蹤的13家海外主要精煉銅生產(chǎn)企業(yè)來看，保守預(yù)估2020年精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5萬~10萬噸，其中，疫情直接影響預(yù)計(jì)為28萬~32萬噸，如果沒有疫情阻礙，2020年海外冶煉廠精煉銅產(chǎn)量可能為33萬~42萬噸，基本上追平2018年生產(chǎn)水平。存量項(xiàng)目2021年的產(chǎn)出最高可接近30萬噸。

　　分項(xiàng)目來看，力拓旗下冶煉廠因地震導(dǎo)致的閃速爐檢修在2020年四季度完成，2021年會(huì)有一定的增量，Glencore與Aurubis的旗下冶煉廠也逐步從意外干擾中恢復(fù)。分國(guó)家來看，智利、印度、日本等地區(qū)2021年均有產(chǎn)量繼續(xù)修復(fù)的空間，這一方面取決于盈利變化，另一方面取決于疫情控制。就盈利而言，2021年海外冶煉廠加工費(fèi)提升，副產(chǎn)品收益改善大概率會(huì)出現(xiàn)，但是海外的疫情控制存在變數(shù)?？傮w上看，筆者認(rèn)為，海外精煉銅存量修復(fù)的彈性預(yù)計(jì)為20萬~40萬噸。

　　贊比亞與非洲部分國(guó)家受益于中資企業(yè)投資，現(xiàn)階段仍處于產(chǎn)能釋放周期，2021年新增及爬產(chǎn)預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)1萬~3萬噸。中期而言，自由港公司擬在印尼擴(kuò)建銅產(chǎn)能，投產(chǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2023~2024年。因此，保守來看，海外新增投產(chǎn)帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)較為有限，預(yù)計(jì)為2萬噸左右。綜合存量修復(fù)帶來的增量，預(yù)計(jì)2021年海外精銅產(chǎn)量增長(zhǎng)32萬噸。

　　結(jié)論與思考

　　未來銅精礦供給將趨于寬松，冶煉加工費(fèi)將逐步上行，疊加硫酸價(jià)格階段性反彈，冶煉廠利潤(rùn)改善仍有空間。筆者預(yù)計(jì)，2021年全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)將達(dá)到72萬噸，其中，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)40萬噸，海外精煉銅產(chǎn)量將增長(zhǎng)32萬噸。

　　中期而言，本輪中國(guó)冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張(2018~2022)或已接近尾聲，資源瓶頸、利潤(rùn)約束、環(huán)保限制等接下來對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張將產(chǎn)生更強(qiáng)的阻力。海外冶煉廠鮮有產(chǎn)能擴(kuò)張，印尼冶煉廠產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目建成時(shí)間不確定，未來全球銅冶煉產(chǎn)能將逐步出現(xiàn)瓶頸。

　　交易層面，海外冶煉廠與國(guó)內(nèi)邊際產(chǎn)能，對(duì)盈利改善相對(duì)敏感，這部分產(chǎn)能釋放的節(jié)奏對(duì)供給全局影響較大。核心的問題仍在于時(shí)間節(jié)奏，一方面受制于原料；另一方面，受制于客觀約束，如疫情控制等。

　　硫酸供需過剩壓力仍大。但是疫情對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響逐步減弱，疊加終端需求階段改善等，硫酸需求短期有所改善，這可能使得冶煉廠利潤(rùn)改善超預(yù)期，從而側(cè)面促進(jìn)產(chǎn)能的有效釋放。